Патрик Гохан - Слияния, поглощения и реструктуризация компаний

Однако это не означает, что несогласные акционеры не имеют прав. Акционеры, считающие, что их акции стоят значительно больше, чем предлагается условиями слияния, могут обратиться в суд и отстаивать свои права акционеров на оценку (shareholder appraisal rights). Чтобы успешно отстаивать эти права, несогласные акционеры должны следовать соответствующим процедурам. Главной из этих процедур является требование о том, что свое несогласие со сделкой акционеры должны выразить в течение определенного периода времени. Затем они могут требовать наличного расчета за разность между «справедливой стоимостью» своих акций и компенсацией, которую они получили фактически. Конечно, корпорации сопротивляются этим маневрам, потому что выплата денег за стоимость акций поднимет проблемы, связанные с позициями других акционеров. Такие иски несогласным акционерам выиграть очень трудно. Акционеры могут подать иск только в том случае, если корпорация не подает иска для определения справедливой стоимости акций после того, как ее уведомили о несогласии и возражениях акционеров. Если такой иск подан, суд может назначить оценщика для определения справедливой стоимости.

Наиболее распространенная форма слияния или поглощения – это покупка акций приобретаемой или поглощаемой компании. Альтернативой приобретению акций является покупка активов целевой компании. В этом случае компания-покупатель может ограничить свои приобретения только теми частями компании-цели, которые подходят для нужд покупателя. Когда после приобретения активов значительная часть цели остается невыкупленной, сделка является лишь частичным поглощением. Когда покупаются все активы цели, цель становится фактически оболочкой корпорации, в которой содержатся лишь деньги или ценные бумаги, полученные в качестве активов от приобретения. В этих ситуациях корпорация может заплатить акционерам ликвидационный дивиденд и распустить компанию. Или же корпорация может использовать свои ликвидные активы, чтобы приобрести другие активы или другую компанию.

Если покупатель приобретает все акции компании-цели, он принимает обязательства продавца. Изменения в собственности на акции компании не освобождают новых владельцев от обязательств продавца. Законы большинства штатов обеспечивают такую защиту, которая иногда называется обязательства правопреемника (successor liability). Покупатель может избежать принятия на себя обязательств продавца, если покупает только часть активов, а не акции компании-цели. В случаях, когда покупатель приобретает значительную часть активов целевой компании, суды обычно постановляют, что покупатель несет ответственность по обязательствам продавца. Это положение известно как доктрина трастовых фондов (trust funds doctrine). Суд может также постановить, что сделка является слиянием де-факто, т. е. покупатель приобрел активы компании-цели и во всех отношениях – для всех намерений и целей – сделка не может расцениваться иначе как слияние.

Вопрос ответственности преемника может также применяться к другим обязательствам компании, таким как контракты с профсоюзами. Позиция Национального управления по вопросам трудовых отношений (National Labor Relations Board) по этой проблеме заключается в том, что после поглощений коллективные трудовые договоры сохраняют свою силу.

Одним из преимуществ приобретения активов в сравнении с приобретением акций является возможность для покупателя обойтись без одобрения со стороны своих акционеров. Такое одобрение обычно является необходимым только тогда, когда активы компании-цели приобретаются с использованием акций компании-покупателя, а покупатель еще не имеет достаточного количества акций для совершения сделки. Если недостаточно одобренных для этой цели акций, то покупателю для получения одобрения, скорее всего, придется предпринять некоторые шаги, включающие, в частности, изменение уставных документов. Это существенно отличается от позиции целевой компании: ее акционерам, возможно, потребуется одобрить продажу значительного числа активов компании. Необходимый процент одобрения акционеров обычно такой же, какой требуется для приобретения акций.

Когда корпорация решает продать все свои активы другой компании, она становится лишь пустой оболочкой корпорации с деньгами и/или ценными бумагами в качестве своих единственных активов. Затем компания, возможно, решит раздать оставшиеся деньги своим акционерам в качестве ликвидационного дивиденда и прекратит, таким образом, свое существование. Выручка от продажи активов также может быть распределена через тендерное предложение об обратном выкупе акций, финансируемом денежными средствами (cash repurchase tender offer). То есть компания делает тендерное предложение на свои собственные акции, используя для их покупки выручку от продажи активов. Возможно также, что корпорация решит развивать какой-нибудь бизнес и в этом случае употребит свои ликвидные активы для покупки других активов или компаний.

Компании, которые решают продолжить свое существование без активов, подпадают под действие закона об инвестиционных компаниях 1940 г. (Investment Company Act of 1940). Этот закон, один из ряда законов о ценных бумагах, принятых после Великой депрессии и связанного с ней краха фондового рынка 1929 г., применяется, когда после продажи активов остаются 100 или более акционеров. Он требует, чтобы инвестиционные компании регистрировались в SEC и придерживались принятых ею правил для инвестиционных компаний. Закон также устанавливает стандарты, которые регулируют деятельность инвестиционных компаний. В частности, он охватывает:

• ценообразование ценных бумаг для публичной продажи;

• выпуск проспектов для продажи ценных бумаг;

• распределение активов внутри портфеля инвестиционной компании.

Если компания, продающая все свои активы, решает инвестировать выручку от продажи активов в казначейские векселя, такие инвестиции этим законом не регулируются.

Существуют два вида инвестиционных компаний: открытые инвестиционные компании (open-end investment companies) и закрытые инвестиционные компании (closed-end investment companies). Открытые инвестиционные компании, более известные как взаимные фонды, выпускают акции, которые равны по стоимости фонду (после учета затрат на управление), разделенному на число приобретенных акций. Число акций взаимного фонда увеличивается или уменьшается в зависимости от числа продаваемых новых акций или обратного выкупа акций, выпущенных раньше.

Закрытые инвестиционные компании, как правило, не выпускают новых акций после первоначального выпуска. Стоимость этих акций определяется стоимостью инвестиций, которые делаются с использованием выручки от первоначального предложения акций.

Обратным называется слияние, при котором частная компания может стать публичной путем слияния с публичной компанией, часто неактивной или представляющей собой корпоративную оболочку. Объединенная компания может затем выпустить ценные бумаги и не должна будет при этом нести все затраты и сталкиваться со сложностями, которые, как правило, ассоциируются с первоначальным публичным предложением. Частная компания в результате получает для своих акций значительно большую ликвидность. Другим преимуществом является то, что этот процесс обычно происходит быстро. Кроме того, акции частной компании после сделки торгуются публично, и это может оказаться привлекательным для других компаний-целей, которые стремится поглотить покупатель. Большинство обратных слияний происходит с небольшими компаниями, ищущими наименее дорогостоящий путь к тому, чтобы стать публичными.

Недавним примером может служить происшедшее в марте 2001 г. обратное слияние на сумму 229 млн. долл. с участием Ariel Corporation и Mayan Network Corp. В этой сделке Mayan поглотила Ariel. Акционеры Mayan получили 90 % объединенной компании, а акционеры Ariel – оставшиеся 10 %. Необычным аспектом этого обратного слияния явился его размер, поскольку большинство таких сделок, как правило, совершается небольшими компаниями. Сделка была выгодной для обеих компаний, потому что она позволила Mayan, которая только недавно привлекла своих двух первых клиентов, выйти на публичные рынки, одновременно давая Ariel, цена акций и финансирование которой были слабыми, возможность улучшить свое финансовое положение[2].

Вместо того чтобы осуществлять слияния или поглощения, приобретающая компания может купить только часть акций компании-цели и действовать как холдинговая компания (holding company), т. е. компания, которая владеет достаточным пакетом акций, чтобы иметь в целевой компании контролирующую долю. История происхождения холдинговых компаний прослеживается до 1889 г., когда Нью-Джерси стал первым штатом, принявшим закон, позволявший создание корпораций с единственной целью владения акциями других корпораций.