Алексей Герасименко - Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов

Неизбежные издержки

Санк кост – не единственный вид денежных потоков, которые не надо учитывать в расчете проекта. Та же самая логика касается не только затрат, которые реально проплачены, но и тех будущих оплат, которые компания должна произвести согласно заключенным контрактам вне зависимости от решения по проекту. Например, если в рамках подготовки проекта уже заключен контракт на $1 млн со 100 %-ной неустойкой в случае разрыва контракта, и по нему проплачено $500 000, оставшиеся 500 000 не должны учитываться при перерасчете NPV-проекта, так как их все равно придется заплатить. Это издержки, которых нельзя избежать (по-английски unavoidable costs). Опять же, все это можно обнаружить, представив себе ситуацию «проекта нет» и сравнив с ситуацией «проект есть».

Инкрементальные денежные потоки могут быть как прямыми, так и косвенными (opportunity cost of capital или alternative capital use). Это означает, что если в результате проекта инвестор может недополучить некоторый доход от ресурсов, задействованных в проекте, эти упущенные доходы считаются отрицательными инкрементальными денежными потоками проекта. Чуть ниже мы с вами увидим такие примеры.

В инкрементальные денежные потоки НЕ включаются финансовые расходы (проценты по кредитам), так как они уже учтены в ставке дисконтирования (как именно, мы рассмотрим позднее в этой книге).

Для закрепления концепции релевантных денежных потоков давайте рассмотрим пример гипотетической компании.

«АБВ» – производитель туристических палаток (прибыль после уплаты налогов – 50 млн руб.) – собирается выпустить на рынок свою новую модель палатки СуперМ. Эту модель инженеры-конструкторы «АБВ» разрабатывали в течение последних трех лет. На разработку было потрачено 25 млн руб.

Для производства СуперМ потребуется построить новый завод:

• Постройка и оснащение завода обойдется в 50 млн руб.

• Завод будет работать 10 лет, после этого его остаточная стоимость (в основном металлолом) составит 5 млн руб.

• Закон разрешает амортизировать завод в течение 5 лет с момента запуска с нулевой остаточной стоимостью.

• Произведенные СуперМ надо будет окрашивать. В настоящее время у «АБВ» есть оборудование для окраски, которое используется на 30 %.

• Окраска СуперМ потребует 40 % мощности окрасочного оборудования.

• Содержание оборудования стоит 1 млн руб. в год (вне зависимости от процента используемой мощности).

Дополнительные данные:

• Ежегодные операционные расходы на производство СуперМ составят 15 млн руб. (включая затраты на краску для окрашивания СуперМ).

• Выручка от продаж СуперМ составит 32 млн руб. в год.

• Прибыль (до уплаты налогов) от продаж старой модели палатки упадет на 5 млн руб. в результате снижения спроса на старую модель (предполагается, что старую модель компания продолжала бы производить в течение следующих 3 лет).

• Для выпуска СуперМ понадобится дополнительный оборотный капитал в 20 млн руб.

• Ставка налога на прибыль составляет 24 %. Других налогов нет.

• Ставка дисконтирования равна 10 %.

? Стоит ли производить СуперМ (попробуйте сначала провести анализ и построить модель оценки самостоятельно)?

Давайте разбираться с денежными потоками проекта СуперМ. Сначала проанализируем, какую информацию из приведенной выше мы будем учитывать в проекте, а какую не будем.

Во-первых, текущая чистая прибыль компании никакого отношения к проекту не имеет, так что ее учитывать мы не будем. Однако она пригодится нам для оценки возможности экономии налогов (см. ниже).

Что делать с затратами на НИОКР? Итак, ранее мы потратили 25 млн руб. на разработку нового продукта. Но какое отношение эти 25 млн имеют к нашей текущей ситуации? Никакого… Эти деньги мы уже потратили на проект. Никакого отношения к нашим будущим решениям эти ранее потраченные 25 млн руб. иметь не должны! Типичный санк кост. Обратите внимание на один важный момент. На практике вы, вполне возможно, будете сталкиваться с ситуациями, когда на какой-то проект потрачены очень серьезные деньги, чтобы его завершить, осталось потратить достаточно скромные деньги по сравнению с уже затраченной суммой. Но в этот момент становится ясно, что проект не окупит себя не то что полностью – он не сможет окупить даже остающиеся инвестиции. Такой проект надо останавливать, даже если он еще не завершен и осталось вложить совсем немного! Да, это была плохая инвестиция, но наши прошлые ошибки не должны тянуть нас вниз. В наших текущих решениях мы не должны их учитывать. Тем не менее на практике я встречался с ситуациями, когда в компаниях реализовывались заведомо убыточные проекты только потому, что на них ранее были потрачены значительные силы и средства. В английском языке даже есть термин для таких ситуаций: «throw away good money after bad money» – выбрасывать хорошие деньги после плохих. Ни к чему хорошему это привести не может. NPV проекта надо оценивать не только один раз в начале его «жизни». Его надо постоянно контролировать, чтобы вовремя остановить проект, если он в силу каких-то причин превратился в убыточный. Впрочем, об инвестиционном процессе мы еще будем говорить подробнее далее в этой главе.

Встречаются и обратные ситуации: в проект вложено много денег, осталось вложить совсем чуть-чуть, но проект по «полной» стоимости инвестиций (то есть с учетом как уже сделанных, так и будущих вложений) не окупается. Бывали случаи, когда такие проекты останавливали, хотя при правильном расчете их NPV по оставшимся инвестициям получался просто шикарным. В этом случае NPV необходимо считать, учитывая только оставшиеся инвестиции и не принимая в расчет санк кост! Но случается, что груз прошлых ошибок давит и заставляет менеджеров принимать неправильные текущие решения.

Словом, 25 млн вложенных в разработку СуперМ средств в модели проекта мы учитывать не будем.

Пойдем дальше. Затраты на строительство завода, безусловно, являются инвестициями – отрицательными денежными потоками. Остаточная стоимость завода (металлолом) будет являться положительным денежным потоком в десятом году.

Далее давайте разберемся с амортизацией. Амортизация, как вы знаете из моей первой книги, это понятие «бумажное», то есть неденежное. Сама по себе амортизация не является денежным потоком. Однако компания имеет право уменьшить свою налогооблагаемую базу на сумму амортизационных отчислений, начисленную согласно законодательству. В этом случае предприятие заплатит меньше налогов, то есть фактически инвестор получит дополнительный денежный поток в сумме, равной объему амортизации, помноженному на ставку налога на прибыль. В нашем случае в год амортизация составит 50/5 = 10 млн руб. в год. Однако денег компания в результате вычета амортизации из налогооблагаемой базы заработает только 10 × 24 % = 2,4 млн руб. Это будет положительный денежный поток от амортизации (сэкономленные налоги – дополнительные деньги, которые компания получит в свое распоряжение вследствие проекта). Здесь обратите внимание, что у компании должна быть достаточная прибыль, чтобы она получила нужный эффект от амортизации. Если компания убыточна с налоговой точки зрения или ее налогооблагаемая прибыль недостаточна, чтобы использовать налоговый эффект амортизации, то использовать в оценке проекта денежный поток от амортизации нельзя. В нашем случае «АБВ» прибыльна (50 млн в год), так что амортизацию и прочие налоговые эффекты учитывать нужно.