Григорий Марченко - Финансы как творчество: хроника финансовых реформ в Казахстане

Многочисленные исследования показали, что для инвесторов права голоса являются ценными, и за голосующие акции инвесторы платят больше. Если права акций ограничены фактом владения иностранным государством, то должно ли это быть отражено в цене акции? Это важный финансовый вопрос.

С юридической точки зрения такой подход порождает принципиально новый тип ценной бумаги – акции, права по которой зависят от типа владельца. До сих пор ценные бумаги, публично торгуемые на рынке, предоставляли любому владельцу одинаковые права. Государства резервировали за собой права проводить между иностранными и отечественными инвесторами разграничения двух типов. Первый тип – это разное налогообложение прибыли от владения бумагами (в зависимости от национальной принадлежности владельца). Иностранные инвесторы могут платить более высокие налоги или, наоборот, получать налоговые льготы. Второй тип – это ограничения доли компании в собственности иностранных инвесторов. Например, можно запретить иностранцам владеть компаниями, обеспечивающими национальную безопасность. Или установить верхнюю «планку» владения ими. Однако до сих пор государства не вводили ограничения по типу прав, доступных разным инвесторам по одной и той же ценной бумаге.

Сегодня на уровне правительств стран Евросоюза рассматривается возможность возврата к механизмам «золотой акции» который уже использовался начиная с середины прошлого века. «Золотые акции» позволяют правительствам принимать стратегические решения, даже не имея мажоритарного пакета акций в компании. Британское правительство, например, отказалось от «золотой акции» в ВAA (оператор аэропортов), но сохранило ее в Rolls-Royce (производитель авиадвигателей) и BAE Systems (ВПК).

Призывы к ограничениям и запретам на деятельность иностранных инвесторов интересны и тем, что Соединенные Штаты годами читали проповеди о приватизации, призывая другие страны продавать государственные предприятия. Специалисты Всемирного банка написали десятки статей о необходимости либерализации финансовых рынков с целью устранения всех барьеров для иностранных инвестиций.

Помимо введения ограничений есть предложения и другого характера. Администрация Буша оказывает давление на Международный валютный фонд и Всемирный банк с тем, чтобы они выработали для нацфондов возможный кодекс поведения. Предположительно, в правила будут включены требования раскрывать информацию об инвестиционных методах, а также обязательство избегать вмешательства в политику страны, в которую тот или иной фонд инвестирует. Министр финансов США Генри Полсон-младший (Henry M. Paulson Jr.) и заместитель министра финансов Роберт Киммитт (Robert M. Kimmitt) посетили Китай, Россию и государства Персидского залива с целью призвать руководящих финансовых чиновников сделать более открытой инвестиционную деятельность их стран.

Но дело не только в прозрачности и открытости фондов. «Нью Йорк Таймс» пишет, что покупка фондом Дубая компании, оперирующей портами в США, а также желание китайской государственной нефтяной компании купить американскую компанию «Unocal» вызвали большую волну недовольства. Автор статьи считает, что «американцы не согласятся с увеличением количества сделок, в которых иностранные государства покупают американскую собственность». Следует отметить, что в обоих случаях американские политики были обеспокоены тем, что затрагиваемое имущество имеет отношение к национальной безопасности. Однако в 1980-х годах, когда американцы отказали японским компаниям в покупке таких заметных активов, как киностудии или Рокфеллер-центр, вопросы национальной безопасности были ни при чем.

ПУТИ РЕШЕНИЯ ПОЛИТИЧЕСКИХ ТРУДНОСТЕЙ

Суть вопроса в том, действует ли инвестор как пассивный инвестор, заинтересованный только в получении дивидендов (cash flow rights), или как активный стратегический инвестор. Пассивный инвестор стремится только к получению максимальной прибыли. Такой инвестор не использует вложения в акции для других целей. Так что пассивные инвесторы не должны вызывать беспокойства у политиков. Стратегический инвестор использует покупку доли в компании для достижения других целей, помимо получения максимальной прибыли. Инвестирование в компании становится одной из составных частей стратегии. Следует заметить, что даже без законодательных требований, в рамках многих сделок нацфонды уже давали понять, что они стремятся только к финансовой выгоде, а не преследуют стратегические интересы.

В 2007 году национальные фонды инвестировали большие суммы в банки Европы и США. При этом инвесторы сами соглашались ограничивать свою роль в управлении компаниями. Внимательное рассмотрение контрактов показывает, что фонды покупали не обыкновенные акции банков с правом голоса. Были выпущены специальные ценные бумаги – привилегированные акции, конвертируемые в обыкновенные акции через 2–3 года. Инвесторы не получали права голоса и принимали обязательство не стремиться влиять на управление компанией.

Можно ли создать удачный контракт – ценную бумагу, которая позволила бы разделить финансовую выгоду (interest in cash fl ows) и стратегические побуждения (strategic considerations)? Ответ на этот вопрос не очевиден.

• Если создавать специальную ценную бумагу (особый класс акции) для иностранных государств-инвесторов, без права голоса, то покупать ее не смогут другие классы инвесторов, и она будет неликвидной. А высокая ликвидность и является одним из преимуществ инвестирования в акции. При этом также придется предусмотреть механизм выхода инвестора. Войти легко – инвестор платит, и специальная ценная бумага выпускается. А как выйти? Если инвестор владеет акциями, то он их может продать на ликвидном рынке. При этом он может продать их мелкими партиями, не вызывая паники на рынке из-за того, что крупный инвестор закрывает свою позицию. А при наличии доли компании, номинированной в специальные бумаги, нужен специальный механизм превращения этой доли в деньги. И, скорее всего, сделать это будет тяжело. Такой подход поставит инвесторов в невыгодное положение. Отметим, что в сделках 2007 года предусмотрено, что привилегированные акции буду конвертированы в обыкновенные. А обыкновенными акциями торгуют на рынке. Тем самым в этих сделках предусмотрен механизм выхода инвесторов.

• Долговая ценная бумага, в частности облигация, также не соответствует целям долгосрочных инвесторов. Они стремятся приобретать долевое участие.

• Промежуточная ценная бумага (между облигацией и обыкновенной акцией) – это привилегированная акция. Как правило, она не дает право голоса, и по ней выплачивается более высокий дивиденд, чем по обыкновенной акции. Привилегированные акции были широко распространены на биржах в Лондоне и США в конце XIX и начале ХХ века, в период расцвета международных финансовых рынков. В настоящее время привилегированные акции встречаются намного реже. Может быть, в связи с инвестициями национальных фондов интерес рынка к привилегированным акциям вернется, и они снова станут полноправным классом ценных бумаг. Препятствием к этому может служить их относительно низкая сравнительно с обыкновенными акциями ликвидность.