Эксперт Эксперт - Эксперт № 10 (2013)

Показал ли хирург класс?

Неопытный интерн не может владеть искусством профессора.

Банк России лечил как мог. Создал, а иногда имитировал все привычные для развитых стран механизмы денежной, валютной и процентной политики. Проводил жестокие операции без наркоза (финансовая стабилизация и пирамида ГКО 1990-х, открытие счета капитала и денежная стерилизация начала 2000-х); просто пытался сбить температуру (валютный курс, инфляция); прошел через два кризиса, когда больной выжил случайно (выросли цены на нефть). Увлекался мифами, не оценивал пациента по существу (на первое место ставил сильный рубль, стремился к либерализации, боялся негативного процента, считал таргетирование превыше всего, а эмиссию — накачкой, поднимал процент для уменьшения инфляции и т. п.). А бывало, слушал консилиумы знатных иностранцев, призывавших к сдержанности в денежной политике и сбалансированному бюджету как абсолютному благу.

В конце концов больной выжил, но находится на аппарате искусственного дыхания — экономика существует за счет нефти. И прогноз не слишком хорош.

Состояние средней тяжести

Для роста экономики нужны два денежных источника: внешний — средства из-за рубежа и внутренний — кредитная эмиссия по мере роста производства.

Пользоваться зарубежными средствами пока не очень удается. Валюта от экспорта (две трети — за топливо) идет «на еду», то есть на импорт товаров, труда, услуг. Оставшиеся 70–100 млрд долларов, вместо того чтобы инвестировать, из страны вывозят вот уже восемнадцать лет — с 1994-го по сию пору. Россия не теряла капитал только два года — в 2006-м и 2007 годах. Превышение активов за границей над ввезенным капиталом (в международной инвестиционной позиции) традиционно встроено в нашу экономику. На начало нынешнего года оно было оценено более чем в 200 млрд долларов.

Одна из статей расхода выручки от экспорта — налоги, 46–48% из них — нефть и газ. Пройдя через бюджет, часть налогов оседает в стабфондах, а остальное отправляется в международные резервы ЦБР, по величине занимающие третье место в мире (более 500 млрд долларов). Они по-прежнему сопоставимы со всем кредитом, выданным российским компаниям внутри страны (см. таблицу 2). По оценке, до четверти резервов — это излишние налоги, сверх фискальной нагрузки, оптимальной для экономики, собирающейся быстро расти и модернизироваться.

Таблица 2:

Индикаторы состояния банковской системы России

Кредитная эмиссия в меру роста потребности хозяйства в деньгах — главный внутренний источник инвестиций. Его связь с ввозом-вывозом капитала вторична. Но два десятилетия он еле пробивался из-под земли, так и не превратившись в реку. Перед кризисом 1998 года монетизация (насыщенность экономики деньгами) у нас упала до 16–17% ВВП (с 50% перед началом рыночных реформ), затем наконец стала расти (см. таблицу 2), и это заслуга Банка России.

Сегодня индикатор «Широкие деньги/ВВП» равен 52,9%, но все равно это очень средний показатель (хуже, чем у 60% стран) и гораздо хуже, чем у развитых экономик, например китайской (в 3,5 раза). Однако это прогресс по сравнению с тем, что было пять-семь лет назад, когда ЦБР вместе с Минфином занимался кровопусканиями, стерилизацией денежной массы, хотя для инвестиций пока недостаточно.

Экономика по-прежнему готова к двузначной немонетарной инфляции. Не стоит обольщаться ее падением в 2011–2012 годах. Без начальственного окрика она немедленно вновь достигнет заоблачных высот. Олигополии, сверхконцентрация собственности и государство, не привыкшее экономить, — это инфляция.

Традиционно невыносима для бизнеса и модернизации цена денег. По самым ходовым кредитам она долгие годы была двузначной для всех, кроме крупняка. В 2012 году процент вырос. Если в 2011-м ссуду брали под 10%, то сегодня — под 11,5–12%; если раньше платили 24%, то теперь — 29%. В 2012 году средневзвешенные ставки кредитов населению сроком от месяца до года достигли 23–29%.

Острейший дисбаланс российских финансов — многолетний, нарастающий разрыв между номинальным и реальным эффективным курсом рубля (см. таблицу 3). Он беспрецедентен. Именно из-за ежегодного реального укрепления рубля высокотехнологический экспорт из России сверхубыточен, а импорт товаров широкого потребления — сверхприбылен. Рубль переоценен, а миф о преимуществах крепкого рубля — одна из скрытых причин деиндустриализации.

Таблица 3:

Динамика реального и номинального эффективного курса валюты

Вследствие активного вывоза капитала в 2012 году резко сократились объемы финансовых рынков. Нерезиденты выводили деньги. Обороты по акциям на ММВБ-РТС упали более чем на 40%. Чуть меньше торговалось корпоративных облигаций. Сжался рынок биржевых деривативов (минусы — от 10 до 15%). Индекс акций стагнирует. Рынок акций весь год перемещался за границу. Внутри России IPO практически нет.

Сохраняется сверхвысокая волатильность и спекулятивная модель финансового рынка — сочетание закрепленного курса рубля, открытого счета капитала и высокой доходности финансовых активов внутри страны. Это встроенный механизм для запуска кризисов.

Кроме того, у нас очень простая финансовая структура, типичная для средних развивающихся рынков. Банки составляют более 90% финансовых активов, из них примерно 50% — пять крупнейших банков.

Финансовые институты вымирают, фининдустрия сокращается на 10–12% в год. За прошедший год уменьшилось число брокеров-дилеров (на 100) и страховых компаний (тоже на 100). На 10% сократилось количество НПФ. Стало меньше управляющих компаний ПИФов. И только банки, как самые крупные и почтенные, еще держатся: за год их закрывается 3–4%. Так, за три года закрылось более 100 банков, и к концу 2012-го их осталось 900.

Зато растет число микрофинансовых организаций (в 2012 году — до 2,4 тыс., в 1,8 раз). Пока это зона ростовщичества, полной непрозрачности, кредитов «до зарплаты» под 1000% и приглашений вложиться под 14–27%.

Дилемма врача

Больной выжил, несмотря на ошибки лечения. Денежный поток от сырья пока спасает, но риски велики. Мировые сырьевые рынки перегреты, а структура спроса и предложения сырья постепенно меняется в неблагоприятную для России сторону. Если произойдет укрепление рубля на шесть-семь лет, мировые цены активов будут сильно продавлены вниз. Впереди — усиление регулятивного пресса с тем, чтобы сбить цены на рынки товарных деривативов в Нью-Йорке, Чикаго и Лондоне, где устанавливаются мировые цены на сырье.

Удешевление нефти, газа и металлов хотя бы на год может необратимо изменить политическую и экономическую модели России, как это было в 1980-е и в конце 1990-х.

Врач, ЦБР, тем не менее сохраняет уверенность. С одной стороны — мелкая финансовая система, исковерканная, полная дисбалансов и рисков. Ее надо укреплять и готовить к будущим неприятностям. «Большая двадцатка» призывает усиливать регулирование. Но с другой стороны — откуда-то должны взяться деньги на ускоренную, догоняющую модернизацию, а также на крупноразмерные строительные объекты. Для этого финансовая система должна быть подогрета, быстро расширяться, принимать высокие риски.

В этой ситуации ЦБР может быть пессимистом и надеяться на авось или занять пассивную позицию. То есть не давать финансовой системе умереть, но и особенно не вмешиваться, чуть подлечивать, может, выживет (технические манипуляции, поддерживающие ликвидность, коридоры и минимум порядка, а также таргетирование инфляции или валютного курса); манипулировать мнимыми величинами, важными для родственников (в России это ставка рефинансирования).

Кажется, Банк России именно так и поступает.

Но врач может назначить и радикальное лечение, которое будет продолжаться до полного выздоровления пациента.

Какие сценарии задействует ЦБР в этом случае? Может, он станет осторожно наполнять экономику деньгами, одновременно работая с многолетними деформациями в финансах, которые не устранимы только рынком.

Рецепт микстуры из многих трав и энергетических добавок

Бессмысленно искать способ оздоровить полностью больную финансовую систему. Нельзя воздействовать на отдельный параметр (курс валюты, инфляцию, размер денежной массы) и получить результат.

Если вдуматься и отбросить все детали, то именно этим и занимался ЦБР.

Что же вместо этого?

Цель политики ЦБР и Минфина (без которого никак не обойтись) могла бы быть сформулирована как «финансовое развитие» (financial development). В середине 1980-х Всемирный банк обратил внимание, что чем больше финансовая глубина экономики (financial depth), чем выше ее монетизация и насыщенность кредитами и другими финансовыми инструментами, чем разнообразнее ее финансовые институты, тем она, экономика, более развита и тем лучше стимулы для ее роста и модернизации при прочих равных.