Эндрю Романс - Настольная книга венчурного предпринимателя. Секреты лидеров стартапов

Лучше быть удачливым, чем правильным

Еще одна история от Чарльза Селлы, основателя и партнера юридической фирмы GTC Law Group, описывающая «удачный» исход противостояния двух лицензиатов:

Одна компания (не имею права раскрывать название) предоставила исключительную лицензию в области финансовых услуг одному своему контрагенту и неисключительную лицензию в области банковского дела — другому. Излишне и объяснять, что грань между финансовыми услугами и банковским делом провести сложно. На самом деле если нарисовать диаграмму Венна[21], то указанные понятия накладываются таким образом, что все поле банковского дела находится в поле финансовых услуг. Оба лицензионных договора были заключены с выдающимися игроками отрасли, каждый из которых обладал влиянием достаточным для причинения значительного ущерба на рынке или в судебном процессе. Юридический анализ этого случая показал, что второй из упомянутых договоров был заключен в нарушение первого (нарушение условий об эксклюзивности), а существование первого договора представляло нарушение заверений и гарантий, содержавшихся во втором договоре. Широкий охват указанных категорий, возможно, довел бы компанию до финансовой несостоятельности (об этом ниже). Простой урок, который можно извлечь из этого случая, — исключительные лицензии нужно выдавать с большой осторожностью. В приведенном примере ошибку выявить легко, но существует много случаев, когда один исключительный лицензионный договор заключается в отношении технологии, а другой — в отношении канала или рынка, так что становится очень трудно определять возможные пересечения. Вопрос в связи с упомянутой компанией с конкурирующими лицензиатами: как бы вы решили проблему выдачи двух очевидно перекрывающих друг друга лицензий на ту же самую технологию (в отношении той же самой интеллектуальной собственности)? Это один из тех немногих пунктов в отчете по результатам юридического предынвестиционного исследования, который может стать фатальным для сделки. Ответ таков: один из лицензиатов может приобрести другого, так что их больше не будут волновать допущенные нарушения! Это в действительности и произошло, компания привлекла финансирование и в итоге была приобретена одним из лицензиатов. Мораль: лучше быть удачливым, чем правильным.

Изменение в культуре, произошедшее в Кремниевой долине, начинает оказывать влияние на весь мир. В прошлом если учредитель или даже первоначальный инвестор продавал акции до IPO или явного события ликвидности, обычно M&A, то рынок воспринимал это как негативный сигнал. Если бы Билл Гейтс продал даже небольшую часть своих акций Microsoft, это означало бы, что он знает нечто недоступное нам и что MSFT переоценена. Тут же началась бы паническая распродажа! А Билл Гейтс, возможно, просто хотел купить яхту или сделать пожертвование. От операций на вторичном рынке никуда не деться. Это другая часть игры, которую все должны понимать. Вторичный рынок позволяет предпринимателям и инвесторам продать частично или полностью свою долю до наступления классического события ликвидности. Это выгодно для всех сторон.

Ангелы инвестируют до венчурных инвесторов, но их позиции в таблице капитализации нередко ухудшаются по мере того, как венчурные инвесторы вливают капитал в последующих раундах финансирования. Если у ангелов нет достаточных средств для поддержки своих вложений, то им не избежать разводнения. Ангелы часто говорят, что им приходится ждать выхода для получения дополнительных средств, которые можно вложить в новые объекты. В прошлом ангелы не продавали свои акции до наступления окончательного события ликвидности, которым могло быть как IPO, так и M&A. Такая ситуация не может не измениться.

Ангелы вкладывают средства до венчурных инвесторов. С ростом оценки от раунда к раунду у них должна быть возможность продавать часть акций и получать выгоду от повышения стоимости компании. Это может происходить на раунде А, В или С или на всех трех раундах. Ангел, например, вкладывает $50 000 в ангельском раунде, а потом при предынвестиционной оценке в $25 млн на раунде В продает часть акций на $50 000 или более, сохраняя оставшиеся акции для продажи при еще более высокой оценке или во время окончательного выхода.

Этот денежный поток ангел может использовать для посевного финансирования экосистемы, приносящего все более и более качественные сделки венчурным инвесторам. Последние должны относиться к этому положительно, как к возможности купить акции у ангела по более низкой цене и продать их дороже во время окончательного выхода и таким образом обеспечить доходность для вкладчиков фонда. Если все пойдет как надо, то ангел должен получить чистую прибыль, сохранить часть акций компании и свести стоимость инвестирования к нулю, покрывая убыточные вложения. Венчурные инвесторы на посевной стадии должны делать то же самое: продавать акции в единичных вторичных сделках более крупным или более поздним венчурным инвесторам или фондам прямых инвестиций. В конечном итоге частные сделки должны переходить из Кремниевой долины на Уолл-стрит, где акции предлагаются широкой публике, однако в пищевой цепочке «ангел — венчурный инвестор» всегда должна присутствовать возможность сойти с эскалатора в любой момент. Это позволяет венчурным капиталистам привлекать небольшие средства, быстро показывать прибыль и привлекать дополнительные средства. Это дает возможность венчурным капиталистам убрать определенный риск из своей модели и воспользоваться приростом стоимости. Это частично устраняет проблему, которая исторически присутствует на таких рынках, как израильский, где венчурные капиталисты продают свои портфельные компании слишком рано, отчаявшись увидеть рост. В реальном мире мы видим, как компании становятся «очень горячими», как их оценка стремительно идет вверх, а потом до наступления явного события ликвидности, например IPO (периода запрета продажи после IPO) или M&A, акции падают до нуля или оценка резко снижается после пикового раунда финансирования. В технологическом мире ситуация меняется быстро, Friendster может проиграть MySpace, а MySpace — Facebook. Это еще одна причина, по которой есть резон забрать часть выигрыша, когда оценка привлекательна.

Прекрасной иллюстрацией такого видения будущего, где инвесторы могут сойти с эскалатора в любой момент, является Poggled. Основанная в Чикаго, Poggled представляет собой, по существу, Groupon для продаж алкоголя. Poggled собирает группу женщин и продает первые 50 билетов в ночной клуб или на вечеринку с оплаченной выпивкой за $1 на каждую участницу. От женщин требуется соответствовать их аккаунту в Facebook, чтобы мужчины могли видеть по фотографиям, кто будет на вечеринке. После этого Poggled продает билеты на эту вечеринку мужчинам по значительно более высокой цене со скидкой в стиле Groupon.

Учредителям Poggled удалось раскрутиться с помощью спонсорской сделки с Diageo, крупным производителем алкоголя, которому принадлежит бренд Smirnoff и другие известные бренды. Затем они привлекли $500 000 от учредителей и инвесторов Groupon. Даже сегодня Poggled арендует помещения в офисном здании Groupon в Чикаго. Интересно то, что Groupon сыграла роль инкубатора для этой компании, предоставив ей и деньги и менторскую поддержку. Учредители Groupon представили эту компанию на Сэнд-Хилл-роуд, известив всех крупных венчурных капиталистов о раунде А инвестирования. Они заключили сделку с NEA, которая была лидером раунда А у самой Groupon, и согласовали условия ее участия. Объем раунда А составил $5,6 млн. Из этой суммы $500 000 пошло напрямую инвесторам посевной стадии, которые вернули свои средства менее чем через год. По $50 000 получили оба соучредителя Poggled. Один из них, Джо Мэттьюз, рассказал мне эту историю в деталях, отметив, что он и его соучредитель не хотели продавать акции при такой оценке, однако ребята из Groupon настояли на этом. Оставшиеся $5 млн пошли на развитие предприятия. На мой взгляд, это модельная сделка: кто-то, способный инвестировать на посевном раунде, создает огромную стоимость и получает свои средства обратно, чтобы вновь использовать их и поддержать экосистему. Отсюда лишь один шаг до такого же выхода венчурных инвесторов, вложившихся на ранней стадии.

Как всегда, продавец получает лучшую цену и условия, когда он привлекает больше покупателей к сделке. Мы приглашаем всех продавцов в The Founders Club, чтобы узнать, сможем ли мы купить акции учредителя или раннего инвестора или предоставить заем акционеру, позволяющий облегчить налоговое бремя и упростить сделку. Узнайте, как мы структурируем вторичные сделки и предоставляем работникам капитал, необходимый для исполнения их фондовых опционов. Мне говорят, что самая высокая зарплата в Palantir Technologies составляет $130 000, в то время как оценка компании перевалила за $4 млрд в 2012 г. Мы предоставили ликвидные средства бывшему руководителю высшего звена, которого очень устраивала оценка в $4 млрд, и заключили почти нереальную сделку. Мы делаем то же самое для Twitter и множества других менее известных сделок, когда у растущих компаний остается один-три года до определенного события ликвидности. У учредителей и первоначальных инвесторов есть прямой резон забрать часть средств, не дожидаясь события ликвидности. Такой подход привлекателен для инвесторов, которые получают быструю отдачу, а не ждут десяток лет возврата средств в классическом венчурном предприятии.